Роберт Шиллер: звезда кризиса

Пока большинство экономистов в шоке наблюдают за насилием над их любимыми теориями, немногие могут чувствовать себя на коньке. Роберт Шиллер один из них. В 2000-м году на пике интернет-бума он написал культовую книгу Irrational Exuberance, в которой говорилось о возникшем на рынке пузыре и о возможном резком падении в недалеком будущем. Через несколько месяцев предсказания сбылись. Незадолго до начала этого кризиса Шиллер стал говорить о пузыре на рынке недвижимости, и снова цены через некоторое время резко упали, как по заказу. Шиллер быстро сориентировался и написал новую книжку про нынешний кризис, его причины и пути выхода. Вчера он выступал с лекцией на эту тему в Лондонской Школе Экономики.

Фото New York Times
Фото New York Times

Начал он с причин кризиса. Сегодня большинство, включая, например, лидеров G20, называют среди причин сложность финансовых инструментов, проблемы с рейтингами и так далее. Шиллер считает все это причинами второго порядка. Главная же причина именно в пузыре на рынке недвижимости. За несколько последних лет цены на жилье в США взлетели сильно выше исторических норм (естественно речь идет об одинаковом жилье с учетом инфляции). На это уже наслоились все сопуствующие проблемы из мира финансов, а когда цены, как им и положено, начали падать, рушиться начало все вокруг. С одной стороны, про завышенные цены на недвижимость даже до кризиса говорили многие, с другой — никто не взял это наблюдение на вооружение. В итоге граждане продолжили брать в долг под залог все дорожающих домов, надеясь, что их цены никогда не упадут. Именно в этой ситуации стали популярными суб-стандартные ипотеки, когда долг дается человеку с не очень хорошей кредитной историей. Когда цены все-таки начали падать, многие из заемщиков отказались выплачивать долги, что и породило сегодняшний кризис доверия.

Сами пузыри и последующие падения Шиллер объясняет психологией инвесторов и их недальновидностью. Людям обычно приятней вместе покупать всякую дрянь, чем в одиночку быть умным. К сожалению, тот же механизм сработал в рейтинговых агенствах и у финансовых аналитиков.

Впрочем, обсуждать причины сейчас не так важно как спасать экономику. Тут большинство правительств, как мы уже писали, взялись стимулировать спрос через фискальную политику по Кейнсу. Особенно хорошо выступило правительство Великобритании, которое открытым текстом сказало, что сегодняшний вброс денег будет финансироваться налогами через два года, что по идее должно было убить всякое желание тратить сэкономленные деньги. Эти меры вряд ли что-то сделают, а если и сделают, то не в долгосрочном периоде. Следующего кризиса мы так не предотвратим.

Выход Шиллер видит в совсем другой политике. Сейчас самое время создавать долгосрочные институты, которые помогут убрать те риски, что создали сегодняшний кризис. Например, это macroshares и continous workout mortgages. Первые представляют из себя новый финансовый инструмент с прозрачными рисками. Вторые — ипотека с рисками (и что делать в разных ситуациях) прописанными в контракте. И то, и другое повышает прозрачность и соответственно повышает стабильность. Не знаю, действительно ли таким образом можно совсем убрать невидимые риски, но как минимум можно сократить их количество. Кроме этого, Шиллер предлагает улучшить доступ рядовых инвесторов к информации и советам профессионалов. Плюс в некоторых областях нужны просто новые рынки, где, например, можно будет хеджировать риски по недвижимости.

Мне скорее нравятся рекомендации Шиллера, потому что он хотя бы не предлает типичного лобового решения проблемы (забросаем мир деньгами, что-то да получится), а предлагает серьезные реформы. С другой стороны, трудно отделаться от ощущения, что вот сейчас прямо нужно что-то более эффектное.

Update: Оказывается LSE выкладывает лекции в свободный доступ через iTunes. Скачать лекцию Шиллера можно здесь (ссылка откроется в itunes).

Внеклассное чтение:

  • Шиллер пишет колонки для Project Syndicate, и их переводят на русский. Вот, например, последняя.

Путеводитель по финансовому кризису: часть 1 Истоки

Похоже финансовый кризис, начавшийся еще летом прошлого года, и не думает затихать. Наоборот его все больше сравнивают с самыми сильными экономическими потрясениями прошлого века от проблем в Японии 90-х до Великой Депрессии. Поэтому, я решил, что не стоит откладывать написание поста о кризисе. История длинная, так что получится даже серия постов. Поскольку в финансах я разбираюсь не очень хорошо, прошу экспертов дополнять и попровлять мою версию. Итоговый вариант мы разместим в нашей энциклопедии.

Ипотечный рынок в США.

Можно начинать с разного, но я бы начал с рынка недвижимости в США. Проблема появилась не в один момент, а росла на протяжении нескольких лет. Низкие ставки процента, появившиеся еще во времена Алана Гринспэна сделали кредиты дешевыми, и банки начали выдавать их слишком много. В этот раз кредиты стали настолько дешевыми, что умные американские банкиры решили, что обычной ипотеки им не хватает. Для повышения прибыльности были придуманы так называемая суб-стандартная ипотека. Банки стали выдавать кредиты под высокие проценты, но очень рискованным клиентам без кредитной истории или с еще какой-нибудь проблемой.Такие кредиты могут быть прибыльными, но, к сожалению, риски были оценены неправильно. Банки рассчитывали, что если часть из заемщиков и обанкротятся, то хотя бы остальные заплатят высокие проценты. Вероятность того, что банкротами сразу станут все клиенты выглядела не очень высокой. Позже оказалось, что это не так, но что бы понять почему, нам надо вспомнить о еще одной тенденции последних лет.

Секъюритизация.

В головах финансистов тоже никогда не утихает желание заработать еще больше. Для них это значит найти еще лучший механизм перераспределения рисков. В данном случае был придуман очень изящный, но как позже выяснилось смертельный ход. Банкиры покрупнее начали выкупать у обычных банков те самые суб-стандартные долги. Дальше несколько таких долгов (например, 100) по всей стране паковались вместе в один новый финансовый инструмент. Его стали называть CDO (Collateralized Debt Obligations). С помощью CDO банкиры решили превратить очень рискованные ипотечные долги в надежные ценные бумаги. CDO стали составлять из нескольких «траншей». Каждый из траншей представляет из себя определенную ценную бумагу наподобие облигации с купонной выплатой. Младшие транши получают свою выплату только если все долги вернутся, средние, если обанкротится, например, не больше 30% должников, а старшие транши — если не больше 50%.Как я уже написал, вероятность того, что обанкротятся сразу все считалась очень  низкой, и поэтому старшие транши стали считаться очень надежными и получили высокие рейтинги. Младшие транши банки обычно продавали спекулянтам, средние тоже инвесторам, а значительную часть старших оставляли себе, считая их безопасными. Описанный процесс превращения пачки очень плохих долгов в очень надежную ценную бумагу называется секъюритизацией.

Смертельная смесь

Вернемся к маленьким банкам, выдававшим сами суб-стандартные ипотечные кредиты. Имея возможность перепродавать долги практически без ограничений, банки стали выдавать их еще больше. Постепенно они начали снижать свои стандарты, ведь все равно риск несет кто-то другой. Неудивительно, что рассчитанные финансистами вероятности очень скоро перестали согласовываться с реальностью.В итоге, как легко догадаться, банкротств оказалось намного больше чем можно было ожидать. Но проблема не в этом. А в чем? Об этом в следующей серии.Это первая часть путеводителя.

Пожалуйста задавайте вопросы, если что-то непонятно. Полная версия путеводителя вместе с ссылками и рекоммендациями для внеклассного чтения постепенно будет опубликована.

Еще немного об ипотеке

Вот такой интересный вопрос пришел к нам на почту:

Я плохо разбираюсь в экономике, но некоторые связанные с ней вещи меня интересуют. В частности, возник такой вот вопрос про ипотеку. Я вижу такую картину. Цены на жильё сильно зависят от наличия платежеспособного спроса на оное. Существование ипотеки позволяет создать этот спрос, за счёт чего цены на жильё довольно сильно растут, т.к. находится много людей, готовых платить больше, но влезать в долговые обязательства на несколько лет. Деньги для ипотечных займов, насколько я понимаю, российские банки берут в виде кредитов зарубежом. В итоге получается, что вся система импотечного кредитования в России занимается только тем, что повышает цены на недвижимость, а разницу в цене отдаёт в види процентов по кредитам зарубежным кредиторам. В итоге происходит выкачивание денег из экономики.

Прокоментируйте пожалуйста этот мой взгляд на ипотеку — насколько он имеет место быть. Может я не понимаю каких-то вещей и поэтому ошибаюсь?

Я, если честно, не особо хорошо знаю, как работает механизм финансирования ипотечных кредитов в российских банках, думаю не все так просто, но в данном случае это не так важно. Представим, что наш читатель верно описал работу системы. Правильны ли тогда его выводы? Мне кажется, что однозначно нет.

Что происходит на рынке за счет ипотеки? Увеличивается спрос. Больше людей могут позволить себе купить свое жилье, больше семей могут начать жизнь в собственной квартире у большего количества людей есть шанс улучшить свой уровень жизни. Да, в сумме за это им приходится платить больше, но для них это удобнее. Все эти вещи безусловно важны и полезны для общества, для экономики и даже для демографии в стране. Цены растут всего лишь как побочный эффект этой замечательной вещи.

Точно такие же процессы происходят в любой другой стране. Цены на недвижимость в Америке и Англии за последние пятьдесят лет выросли на порядок сильнее инфляции во многом за счет ипотеки. Но при этом улучшается и качество жилья, улучшается его реальная доступность. А откуда берутся деньги для кредитов не так уж важно. Они берутся оттуда, где банку легче всего зарабатывать свои проценты. Если это зарубежом — ничего страшного. Если представить, что мы отменим ипотеку, то российская экономика не станет богаче по взмаху вошлебной палочки. Просто у многих людей не получится потратить деньги на то, что им действительно нужно. Так они потратят их на что-то другое и с большой вероятностью компания, продающая им апельсины тоже занимает деньги не западе. В данном случае не стоит а)связывать ипотеку с заемами российских банков и б)считать рост цен на недвижимость априори негативным.

Другое дело, что проблемы могут начаться, когда банки всвязи с продолжающимся кризисом не смогут получить дешевый кредит зарубежом и им станет нечем финансировать кредиты в России. Об этой проблемы очень советую послушать или почитать программу Большой Дозор с Игорем Кузиным. Кстати для интересующихся там есть неплохое описание механики самого кризиса.

Когда ипотеки бывает много

От редакции: Мы наконец-то начинаем публикацию постов победителей и участников нашего недавнего конкурса. Автор этого поста по результатам поехал в Летнюю Школу Института Катона (о которой мы обязательно напишем отдельно). Всем остальным в самое ближайшее время будут высланы утешительные призы. Пожалуйста, не забудьте сообщить нам ваш почтовый адрес.

Жилищный вопрос был и остается в России актуальным при любом режиме власти. Нынешний президент провозгласил доступность и комфортность жилья в качестве приоритетного национального проекта. Помочь властям в реализации проекта должно ипотечное кредитование – кредитование под залог приобретаемого жилья. Ипотечный кредит сроком до 20-30 лет, являясь авансом будущих доходов, дает значительной части семей возможность улучшить свои жилищные условия.

Бизнес по выдаче ипотечных кредитов в последнее десятилетие стал одним из наиболее привлекательных направлений деятельности банков США и Европы. Борьба за клиента, в конечном счете, обернулась не только установлением весьма либеральных требований к заемщику и его доходам (не нужно предъявлять не только справку о доходах, но отпала необходимость подтверждать наличие работы как таковой). При этом некоторые банки стали выдавать кредиты без частичной оплаты заемщиком приобретаемой недвижимости. Кроме того, стремясь снизить проценты по выдаваемым кредитам, некоторые финансовые компании установили плавающие процентные ставки по кредитам, уровень которых зависел от макроэкономических условий в стране. Беспрецедентно низкие процентные ставки в экономике США начала 2000-ых годов сделали привлекательными кредиты с плавающей ставкой для половины всех заемщиков, бравших кредиты на покупку жилья.

Система ипотечного кредитования занимает особое положение в экономиках развитых стран, являясь не только основной формой улучшения жилищных условий населения. Во времена Великой депрессии в США одним из способов оздоровления экономики являлось развитие государством национальной системы ипотечного жилищного кредитования. Одной из основных проблем долгосрочного жилищного ипотечного кредитования является привлечение банками ресурсов для кредитования в наиболее эффективных формах. Благодаря закрепившейся за ипотечными кредитами репутации надежных долговых обязательств, банки стали выпускать ценные бумаги, гарантией платежей по которым становились планируемые поступления от заемщиков. Такие ценные бумаги стали очень популярным объектом вложений среди инвестиционных фондов.

И все было бы хорошо, лозунг «Каждому по собственному дому/квартире» реально воплощался в США. Однако, с весны 2007 года финансовые рынки всего мира начало лихорадить. Причиной тому стал кризис на американском рынке ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами: заемщики перестали расплачиваться по ипотечным кредитам, в связи с чем вложения в ипотечные ценные бумаги стали обесцениваться. Денежные власти развитых стран предприняли меры поддержки финансовых рынков, существенно превышающие поддержку мировой экономики после терактов 11 сентября 2001г. Тем не менее, мрачные прогнозы экспертов относительно растущего числа заемщиков, отказывающихся платить по кредитам и снижение цен на недвижимость, говорят о том, что финансовые рынки еще долго будут оставаться под неблагоприятным воздействием бурного развития ипотечного кредитования в США.

Какие же уроки мы можем вынести из этого кризиса. Может быть, действительно, для избежания кризиса в России не нужно так активно развивать ипотечное кредитование? Как ни странно, ипотечное кредитование развивать необходимо. Но, как и в любом деле, каждому из участников рынка необходимо осознавать принимаемый на себя уровень риска. У банка, продающего ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, резко снижается мотивация следить за платежеспособностью заемщика и адекватностью оценки стоимости приобретаемого жилья, потому что все возможные убытки в связи с отказом заемщиков по своим обязательствам переносятся на плечи инвестора. Поэтому инвестор, покупающий такие ценные бумаги, должен внимательно следить за условиями и стандартами выдачи кредитов.

Низкие требования к оценке финансового благополучия заемщика и отсутствие первоначального взноса вовлекают в систему кредитования «плохих» заемщиков, которые в действительности не могут регулярно выполнять свои обязанности. Кроме того, при падении цен на недвижимость, рациональному заемщику выгоднее отказаться от обязательств по кредиту и оформить ипотечный кредит на меньшую сумму на подешевевшее жилье.

Нашей стране кризис, подобный американскому, пока не грозит: цены на жилье особо не падают, доходы населения растут, требования к заемщикам относительно строгие. Однако американский кризис должен заставить более внимательно относится к любым идеям об инвестировании пенсионных денег или Стабфонда в ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами.