Что делать с рублем?

Мне уже давно начало не хватать наших дискуссий о проблемах страны с точки зрения элементарной экономики уровня университета. Давайте вернемся к этой доброй традиции. Поводом послужит статья Сергея Гуриева и Олега Цывинского в Ведомостях о курсе рубля. Пост получился очень длинным, в принципе вы ничего не потеряете, если прочитаете только первую или только вторую часть.

ВЕДОМОСТИ
Ratio Economica: Что делать с рублем

В предыдущей колонке Ratio Economica («Свободу обменному курсу», 2.12.2008) наши коллеги Олег Замулин и Константин Сонин приводят научные аргументы о плюсах и минусах разных курсовых режимов. Далее

Эта статья в блогах [?]

econ-polit

I Теория

Сначала подведем простенькую теорию для понимания проблем, а потом уже пойдет моя попытка критиковать.

Итак, есть много типов обменных курсов, но для нас интересны два крайних: фиксированный и плавающий. При первом ЦБ страны подписывается под сохранением одного и того же курса национальной валюты к какой-либо другой (или к корзине других). При втором — ЦБ не вмешивается, а курс устанавливается как цена на любом другом рынке. Надо понимать, что обычно говоря о фиксированном курсе мы не имеем в виду какой-нибудь закон, где говорится, что нельзя продавать рубли дороже или дешевле Х. Мы всего лишь предполагаем, что ЦБ будет «помогать» рынку достигать установленной цены. То есть ЦБ будет либо покупать, либо продавать рубли. Очень грубо, ЦБ печатает рубли для покупки долларов (предложение рублей растет — цена падает). Или наоборот использует резервы для скупки рублей (тут цена наоборот растет).

Легко заметить, что в нашей модели, если вы подписались поддерживать фиксированный курс, то теряете возможность печатать деньги (в настоящей экономике — проводить монетарную политику) для других целей. Напечатали лишний миллион рублей для разгона экономики, тут же поднимется предложение рубля, прийдется срочно скупить тот же миллион на рынке. Эта связка не работает только, если вы вводите ограничения на движение валюты (как это делает в некоторой степени Китай). Этот результат в экономике называется невозможной троицей. Еще раз: без ограничений на движение валюты власти не могут одновременно проводить независимую монетарную политику и держать фиксированный курс. Что же происходит с деньгами? При фиксированном курсе страна становится зависимой от монетарной политики тех, к кому он фиксирован.

Фиксированный курс может быть полезен тем, что страна с историей плохой денежной политики (в нашем случае Россия после кризиса 1998-го года) может с его помощью как бы связать себе руки. Так больше шансов заставить игроков на рынке себе верить. К сожалению, эта стратегия часто не работает, потому что рынок недостаточно верит в способность правительства выдерживать курс. Например, для Великобритании в 1992-м году это закончилось очень большими проблемами.

Умный читатель на этом месте должен спросить: А почему в России такая большая инфляция, если она, как вы говорите, импортирует монетарную политику из Европы и США, где инфляция в разы меньше. Дело в том, что российский ЦБ фиксирует рубль не на правильном уровне. Это делается для поддержки экспортеров. В итоге на наш рынок попадает слишком много долларов, ЦБ приходится печатать слишком много рублей — вот вам и инфляция. Это конечно далеко не единственное объяснение, но одно из.

То есть можно сделать несколько первичных выводов. Оба режима имеют свои плюсы и минусы. В случае фиксированного курса ЦБ должен обладать значительным доверием рынка, плюс не должен фиксировать курс не на том уровне. Если что, надо не бояться курс снижать, но для этого нужно иметь еще больше доверия. В случае плавающего курса нужно доверие к способности ЦБ исполнять консервативную монетарную политику.

II Практика

Надеюсь до этого места все понятно, и можно перейти собственно к анализу колонки. Надо заметить, что там многое написано правильно. Главная идея колонки в следующем: поскольку российскому ЦБ никто особо не доверяет, провести четкую девальвацию он не может. Поддерживать текущий курс при низких ценах на нефть тоже нельзя. Поэтому стоит отпустить рубль в свободное плавание, даже если это вызовет инфляцию.

Не секрет, что в российской экономике огромную роль играет экспорт углеводородов и металлов. Сегодня цены на них падают, что означает серьезное сокращение спроса на рубль. Экспортерам в такой ситуации приходится очень сложно, потому что им надо платить прежнюю зарплату в рублях (на самом деле, не только и не столько зарплату), а за нефть они получают куда меньше долларов. Для их спасения курс должен упасть. Иначе пойдут массовые увольнения и сокращение инвестиций, чего в кризис допускать не стоит. Тут Гуриев с Цывинским правы. Но при резком введении плавающего курса и отсутствии развитого рынка, рубль не просто упадет, он вполне вероятно будет некоторое время достаточно сильно скакать, что создаст такие же проблемы для торговли. Г&Ц утверждают, что в кризис это не так уж важно, но я не очень понимаю оснований для этого. Нефтяные компании всегда хеджируют курс валюты и при резком переходе на новую систему стоимость страховки может очень сильно вырасти. Последствия конечно не такие плохие как при первом сценарии, но все же. Да, для смягчения можно использовать резервы, но, на мой скромный взгляд, эта реформа нуждается в намного большей координации (и соответственно доверии) чем обычная девальвация, с которой у нас все хорошо знакомы. Сомневаюсь, что сейчас найдется много охотников проводить масштабную спекулятивную атаку на рубль. Понижать курс надо, но делать это надо с умом.

Но еще более странным мне кажется предположение, что монетарная политика сейчас не так важна. Профессора предлагают инфляционное таргетирование (это такой механизм, который тоже в некотором роде связывает ЦБ руки), но я совсем не могу себе представить его в России. Если в Великобритании глава ЦБ боится за свою репутацию, то у нас этого нельзя даже представить. Более вероятным мне видится такой сценарий: поняв, что руки развязаны, власть начнет через ЦБ выдавать кредиты компаниям и банкам. Дело даже не в том, что будет инфляция. Просто как обычно российское правительство даст деньги не тем, исказит все стимулы в экономике какие можно, выкинет кучу денег в трубу. Реального эффекта не будет, а потом мы с этим еще долго будем мучаться.

Я не люблю давать советов, но в данной ситуации мой бы звучал так: не стоит делать резких движений. Курс можно оставить фиксированным, но хорошо бы дать понять как он работает, это значительно снизит риски. Девальвацию надо проводить смело и сразу до консервативно низкого уровня, потому что риски не симметричны. В перспективе плавающий курс может быть и полезным, но он требует некоторой подготовки рынка и ЦБ, поэтому спешить с ним не надо.

Как обычно полемика только приветствуется.

PS О теории обменных курсов мы еще поговорим, у нее много интересных применений.

Реклама

Что делать с рублем?: 13 комментариев

  1. Вопрос номер раз: а где мораль? )))
    Вопрос номер два: а может регуляторам уже хватит лезть в экономику? Вот сколько я процессы залезания наблюдаю, по настоящему хороших еще не видел! Не знаю, может я идеалист, но экономика — саморегулирующаяся система, и сколько на нее не дави со стороны, она все равно вывернет туда, куда должна вывернуть! Не так?

  2. Курс йены уже много лет не фиксирован. В этом легко убедиться, посмотрев на динамику йены к другим валютам:

    EUR/JPY

    USD/JPY

    Поэтому Япония может спокойно проводить независимую монетарную политику, что ей правда не всегда помогает.

  3. Кстати, насчёт троицы. Вот у нас её почти обошли простой схемой: сначала печатают рубли, поддерживая экспортеров, а потом эти рубли у них снова дифференцированно отбирают в виде пошлин и складывают в стабфонд. Что можно сказать об особенностях такой схемы?

  4. Почитал кое-что на тему вашего вопроса. Оказывается японский ЦБ иногда вмешивается в рынок валюты для стабилизации курса. Прочитать об этом подробнее можно у них на сайте. По идее, если такие вливания происходят не регулярно, то они могут сильно не мешать монетарной политике. Тем более в Японии последние много лет совсем нет проблем с инфляцией.

    Что касается России, то она троицу не обошла. Если бы все «лишние» рубли складывались в СтабФонд, то у нас не было бы инфляции в 12 процентов. Она есть, значит в Стабфонд поступает не все. Но в теории, да такая схема могла бы работать, но независимой монетарной политики все равно бы не было, потому что как только вы печатаете рубли курс падает, что противоречит идее фиксированного курса.

  5. Тезис о FX hedge и волатильности курса не совсем понятен. Для хеджирования курсовых рисков нефтяные компании обычно используют фьючерсы или форварды, а не пут или кол опционы. А раз это фьючерсы, то причем здесь волатильность курса?

  6. Компании используют разные механизмы. В том числе и опционы. Так можно, например, договориться продать тонну нефти по заранее оговоренной цене в долларах (форвард) и купить опцион на обмен этой суммы на в рубли. Выбрать опцион в качестве страховки будет выгодней, если вы, например, ожидаете что курс и так будет хорошим.

  7. Конечно опцион всегда удобнее, чем форвард (т.к это право, а не обязательство купить или продать), но за это право надо платить. Не встречал информации о том, чтобы добывающие компании использовали опционы для хеджирования валютных рисков. Обычно используются либо форварды, либо fx swaps. Мне кажется волатильность курса не самый сильный аргумент против плавающего обменного курса (тем более, что спекулятивные колебания как раз можно сглаживать используя резервы).
    Первый факт заключается в том, что цены на нефть во многом определяют дефицит/профицит счета текущих операций.
    Второй факт: и предположение о том, что лучший прогноз цен на нефть это текущая цена и фьючерсы на нефть говорят о том, что низкие цены на нефть это на долго.
    Следовательно фиксированый курс ЦБ все равно не удержать, а резервы тем временем уменьшаются.
    Вопрос, чем лучше еще какое-то время курс удерживать и потом отпустить, чем сделать это сейчас?

  8. Плата за опцион это плата за снижение риска, поэтому она имеет смысл. Даже если вы заключаете контракт на продажу долларов (фьчер или форвард), все равно имеет смысл купить опцию для хеджа риска. Поверьте, нефтяные компании это делают, я как-то сидел в валютном отделе одного инвестбанка и мне именно там объяснили эту стратегию.

    Заметь-те я не предлагал удерживать чекущий курс. Девальвация тут безысходна, вы правы. Я об этом написал в посте. Я просто не уверен, что нужно сделать курс плавающим, а не контролируемо опустить его.

  9. У меня тот же вопрос («Что делать с рублем?»), но в другом ракурсе: что сейчас нужно делать с наличными рублями, чтобы не потерять капитал из-за политики государства? Дикая инфляция, а уж тем более девальвация, меня очень пугают (даже если это и положительно скажется на экономике в целом).

    Голова кругом. Валюту уже не выгодно покупать по сегодняшним курсам. На рынке акций тоже непонятно что творится. Очень хочется услышать Ваше мнение на этот счет.

  10. И еще: если курс рубля фиксированный, то относительно чего (доллара или евро, или и того и другого)? И было бы интересно узнать как ЦБ рассчитывает курс, который надо фиксировать.

Добавить комментарий

Please log in using one of these methods to post your comment:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход / Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход / Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход / Изменить )

Google+ photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google+. Выход / Изменить )

Connecting to %s