Ruconomicsэкономика на русском языке

В Слоне сегодня вышла моя статья про банкротство Леман Бразерс и уроки из него. Написано немного наспех, но надеюсь вам понравится.

Lehman Brothers и уловка 105 Из доклада Валукаса следует, что если бы хотя бы первый уровень защиты нормально работал, то даже хитроумные уловки вроде Репо 105 не нанесли бы ощутимого вреда Читать материал

Во времена кризисов всегда становится больше слухов. С одной стороны экономические новости вдруг становятся важными почти для каждого, с другой – люди продолжают в ней ничего не понимать. В итоге их вниманием завладевают “простые идеи”, которые по каким-либо причинам кажутся интуитивно верными. К сожалению, очень часто интуиция нас подводит. Не только у экономики такая судьба. Например, почти каждый сегодня имеет мнение по поводу глобального потепления, переработки продуктов и так далее, хотя это совсем не очевидные вещи.

Читая и слушая по радио интервью с разными экономистами я постоянно вижу вопрос о “девальвации доллара”. Его задают при каждом удобном случае. А иногда экономист зачем-то начинает на полном серьезе на него отвечать. Хотелось бы хотя бы для наших читателей прояснить этот вопрос.

Само понятие “девальвация доллара” бессмесленно. Она не маловероятна, ее просто не может быть. Потому что Америка не фиксирует курс своей валюты, а позволяет ей колебаться под влиянием рынка. То есть ФРС конечно может повлиять на курс доллара по отношению к другим валютам, но только в качестве пообочного эффекта, например, от снижения ставки процента. Девальвация же подразумевет не просто снижение курса, а конкретно контролируемое понижение фиксированного курса. В Америке его, еще раз повторю, нет.

Это не значит, что американские власти не могут влиять на курс доллара к другим валютам. Могут. Их решения обычно в качестве побочного эффекта. ФРС опускает ставку или проводит скупку активов для своих внутренних целей, но это сказывается на курсе доллара. Но даже в этих случаях я бы скорей говорил о дорожании рубля (евро/фунта/тугрика), потому что доллар до сих пор остается своего рода эталоном. Остальные валюты существуют относительно к нему. Исключение может составить только евро, но с точки зрения США и этот случай не так уж важен.

Дарон Асемоглу на сегодняшний день является наверное самым “модным” экономистом, если это слово вообще можно использовать в отношении нашей профессии. Он уже получил медаль Джона Бейтса Кларка, уже однозначно наработал на несколько Нобелевских Премий и вообще читать его статьи как правило очень интересно. Как и следовало ожидать, он не прошел стороной самое важное событие в экономике. Вот вам несколько ссылок, пока без комментариев.

На своем сайте Асемоглу разместил эссе на тему уроков из кризиса для экономистов. Краткое содержание можно прочитать здесь. В дополнение ко всему Асемоглу поучаствовал в подкасте EconTalk на ту же тему. Я еще не слушал, но должно быть интересно. Все это только на английском, но для наших читателей это проблемой не будет.

А экономисты продолжают попытки в нем разобраться. Так Джон Тейлор, один из самых главных макроэкономистов последних лет (в частности по его правилу работают многие ЦентроБанки) написал целую книгу о причинах кризиса. Книга пока еще не вышла, но в статье в WSJ Тейлор дает что-то вроде краткого содержания. Я не буду переводить статью, но попробую пересказать суть.

Итак, главными виновниками кризиса по Тейлору стали правительство США, ФРС (и другие ЦБ по миру) и рейтинговые агентства. Некоторые удивятся отсутствию в этом списке финансистов, но читайте дальше, все станет ясно.

Главной предпосылкой кризиса у Тейлора, как и в моем описании, стали низкие ставки процента в начале 00-х. Тогда денежные власти во главе с Аланом Гринспэном решили, что для избежания негативных эффектов от атак 11-го сентября и лопнувшего дотком-пузыря нужно сделать кредиты дешевле. Это решение не было обосновано макроэкономическими показателями и вылилось сразу в несколько проблем. За счет дешевой ипотеки начал с дикой скоростью расти рынок недвижимости. Это уменьшило количество дефолтов по ипотечным долгам и создало иллюзию относительно низкой рискованности. В итоге банки начали выдавать кредиты даже тем, кто этого, казалось бы, не заслуживает (тот самый subprime), но что еще важнее низкие уровни дефолтов помогли расцвести так называемой секъюритизации ипотечных долгов*.

В то же время по другим типам кредитов стандарты тоже начали снижаться. Если цена вопроса небольшая, то можно и рискнуть. С использованием очень сложных инструментов для перераспределения рисков оценить надежность разного рода бумаг стало очень сложно, из-за чего рейтинговые агенства часто их переоценивали (возможно сыграли роль и плохие стимулы внутри агенств).

Эти проблемы наложились на политику государства по субсидированию покупки жилья через теперь уже очень известные по всему миру компании Fannie Mae и Freddie Mac, которые покупали много тех самых сложных продуктов, построенных на subprime ипотеках. Когда рынок недвижимости неизбежно начал падать, весь карточный домик посыпался. А поскольку в эту игру были втянуты практически все игроки на рынке, то и проблемы начались сразу повсюду.

На мой взгляд, это очень внятное объяснение всех причин кризиса, хотя части из него мы конечно уже слышали раньше. Я бы от себя все-таки добавил, что стимулы внутри больших банков тоже сыграли свою роль в увеличении рискованности вложений. Об этом можно подробней поговорить как-нибудь отдельно. Надеюсь, хоть кто-то стал понимать кризис лучше, если что, обращайтесь в комментариях, и я внесу дополнения.

Теперь перейдем к лечению нашего пациента. Тут Тейлор своим правительством и ФРС тоже не доволен. В частности он считает, что в августе 2007-го ФРС сделал неправильный вывод из спада межбанковского кредитования. Проблема была не в ликвидности, а в непрозрачности сторон. Соответственно так сильно снижать ставки было необязательно. Потом в Январе 2008-го не нужно было возвращать налоги (это был своеобразный фискальный план Буша). Эффекта от этого все равно никакого не было. Но главной ошибкой Тейлор считает отсутствие четкой, прозрачной политики. Одни банки спасали, другим разрешали банкротиться. Программа по выкупу плохих кредитов не была описана в деталях и так далее. Тейлор предлагает вернуться к продуманной монетарной политике (хотя я плохо понимаю, как это возможно сегодня – не повышать же ставки?) и впредь выдерживать строгую линию по борьбе с кризисом, четко объясняя рынку, как принимаются решения во власти.

*Секъюритизация представляет из себя передел рисков. Грубо говоря, банкир берет 10 ипотечных кредитов и выписывает бумагу, по которой обязуется платить если эти долги будут выплачены (или если будет не больше n дефолтов). Сама бумага делится на несколько частей (где n варьируется) и получается, что из 10 “плохих” долгов можно сделать одну очень “хорошую” бумагу, которую может купить какой-нибудь пенсионный фонд. Подробнее в моем старом посте по ссылке выше.

В газете Business & FM Олег Богданов проделал очень полезную работу. А именно, развеял все мифы о ФРС, которые ходят по интернету. Так уж получилось, что ФРС получил очень странную структуру, на почве которой разные фантазеры придумали много всяких глупых теорий заговоров.

21 декабря 2008 года // Макроэкономика, Финансы, США

ФРС — не частная лавочка

Одним из новых мифов, наряду с разговорами об отказе США от доллара, является утверждение, что ФРС США — сугубо частная организация, зарегистрированная в оффшорной зоне и контролируемая небольшой группой толстосумов с Wall Street Продолжение статьи

Рукономикс всегда любил покритиковать высказывания российских чиновников об экономике. Как правило, они в ней ничего не понимают, а все равно лезут. Сегодня рассмотрим последнее заявление премьера Владимира Путина:

«По многим ключевым показателям наши торговые площадки пока явно уступают ведущим мировым центрам. Кроме того, они чрезмерно зависят от настроений, царящих на зарубежных рынках», – посетовал премьер-министр Владимир Путин, открывая заседание президиума правительства в понедельник. Это расстраивает, ведь в «последние годы все большее количество предприятий реального сектора рассматривают биржу в качестве удобного и надежного инструмента привлечения средств». Но в результате компании оказываются недооценены.

«Мы знаем примеры, когда они (котировки) становятся ниже реальных средств, находящихся на их счетах. Это какое-то уродливое явление, абсолютно несправедливое», – поделился наболевшим Путин.

Здесь сразу несколько экономических утверждений. Во-первых, по Путину плохо, что российский рынок  зависит от иностранных инвесторов. Во-вторых, резкое падение российского рынка связано именно с присутствием на нем иностранных инвесторов. В-третьих,  не справдливо, что российские компании так сильно упали.

Владимир Путин почему-то забывает, что все годы его президентства российскую экономику только и двигали растущие рынки зарубежом. За их счет росли прибыли нефтегазовых и металлургических компаний. Оттуда же поступали огромные деньги на новые инвестиции. И в этом нет ничего страшного. Если наша экономика кажется инвесторам привлекательной, то это значит мы что-то делаем правильно. За это время Россия так и не смогла создать сильного внутреннего рынка. Возможно, этого и нельзя было так быстро сделать. А может быть, просто у Путина и его команды не получилось. Важно, что в падении российских рынков после падения рынков за рубежом тоже нет ничего необычного. Если вы 8 лет эти деньги не текли в страну, то сейчас нечему было бы утекать.

К сожалению, нельзя взять инвесторов из воздуха. Конечно хочется, что бы они были своими, разумными и приятными во всех отношениях. Но у людей, вкладывающих в рынки, которые того не заслуживают, очень быстро заканчиваются деньги. Тому пример так называемые народные IPO, когда простым гражданам дали шанс инвестировать в большие российские компании. С тех пор цены акций в некоторых из них так и не поднялись на уровень прибыли. А чтобы на умный инвестор не бежал с рынка, ему нужно создавать приличные условия. Во время бума, инвестор придет и так, а вот в кризис над этим придется поработать.

Многие российские компании, выходя на рынок, пытаются попасть сразу на лондонскую или нью-йоркскую биржу. Почему? Потому что там намного выше стандарты. Например, там работают качественные суды, прокуратура не приходит с банкротящями проверками, а премьер-министр не обвиняет без оснований свои компании. Именно эти особенности российской экономики и создают то самое “уродливое и несправедливое явление”. Российские компании стоят дешево потому, что несмотря на все их активы, завтра каждая из них может исчезнуть без каких-либо причин. Не так давно самая дорогая российская компания за очень короткий период потеряла все свои активы, потому что у нее вдруг образовались миллиардные долги правительству. Наши компании и так не идеалы прозрачности, а непредсказуемость властей только усугубляет ситуацию в глазах среднего инвестора.

Все это мы знали и до кризиса, но приток шальных денег позволял не обращать внимания. Теперь Путин хочет заменить инвесторов. То есть терять деньги на российском рынке будут уже наши сограждане. Так что ли приятней? Не лучше ли сделать рынки снова привлекательными?

Выступление Путина против иностранных инвесторов лично мне напоминает бунты против введения машин на британских заводах во время индустриальной революции. Не понимая экономики происходящих процессов, люди начинают искать хоть какой-нибудь выход и не замечают, как их позиция приобретает совсем уж абсурдный вид.

Пока большинство экономистов в шоке наблюдают за насилием над их любимыми теориями, немногие могут чувствовать себя на коньке. Роберт Шиллер один из них. В 2000-м году на пике интернет-бума он написал культовую книгу Irrational Exuberance, в которой говорилось о возникшем на рынке пузыре и о возможном резком падении в недалеком будущем. Через несколько месяцев предсказания сбылись. Незадолго до начала этого кризиса Шиллер стал говорить о пузыре на рынке недвижимости, и снова цены через некоторое время резко упали, как по заказу. Шиллер быстро сориентировался и написал новую книжку про нынешний кризис, его причины и пути выхода. Вчера он выступал с лекцией на эту тему в Лондонской Школе Экономики.

Пока вы разгадываете мою головоломку, на немецких рынках приключилась очень интересная история, иллюстрирующая как раз логику из нашей загадки. Почитать про приключения Порше с Фольксвагеном можно здесь. Самое интересное, что теперь хедж фонды, пострадавшие от рисков в своих сделках, вдруг обратились к регуляторам с просьбой наказать Поршe за манипуляцию рынком. Люди просто не хотят понимать, что цена не бывает “справедливой” или “обоснованной”, цена на рынке включает в себя все даже неизвестные умным математикам риски. Хедж фонды обычно зарабатывают огромные деньги именно на том, что их не особо регулируют, и они могут участвовать в рискованных сделках. Но, когда деньги пропадают, они не хотят принимать поражение. Виноватым становится тот, кто грамотнее все рассчитал.

Справедливости ради, стоит сказать, что хедж фонды правы в том, что в другой стране такого могло и не произойти, из-за более законов, делающих рынки прозрачнее. Но, на мой взгляд, это не повод не думать головой. Ведь все заранее знали, что подобное может случится, а значит риск входил в цену. Тем временем Порш, видимо, стал финансовой компанией, а не производителем автомобилей, заработав на этой ситуации в разы больше чем на своем основном бизнесе (точные заработки пока не известны, но FT сообщает, что они легко могут превысить 42 миллиарда евро).

Как все это связано с загадкой, пока не скажу, что бы не портить удовольствие от отгадывания.

Сейчас, пожалуй, уже все наблюдают те или иные стороны финансового кризиса. Где-то увольняют людей, где-то лопаются банки, кому-то не платят зарплату и так далее. Этот кризис, хотя еще не до конца сказался на важных экономических данных (например, пока не падает ВВП США), уже вышел далеко за пределы инвестбанков. Соответственно и мнение о кризисе теперь имеет каждый. Большинство при этом не заставляет себя разобраться в причинах кризиса (что скорей всего невозможно), а выносит интуитивный приговор на основе внутренних убеждений. Чаще всего такое мнение звучит так: “Свободные рынки в очередной раз подвели нас, все потому, что не было хорошего регулирования, теперь настало время все исправлять”. В крайних случаях комментатор заходит дальше: “Капитализм показал свою несостоятельность, необходимо срочно перейти к модели с гораздо большим государственным сектором, с жестким регулированием и так далее”. Я не хочу сейчас копаться в ошибках этих вердиктов, хотя уже сам факт, что кризис начался с полугосударственных компаний Fannie Mae и Freddie Mac, а также попытки Алана Гринспэна регулировать рынок, должен говорить о многом. Вместо этого поговорим о более глубоких вещах.